Inhoudsopgave
In dit artikel gaan we in op hoe je de intrinsieke waarde kunt berekenen en wat je ermee kunt.
Intrinsieke waarde betekenis
Met de intrinsieke waarde van een beleggingsinstrument wordt de onderliggende waarde van dat beleggingsinstrument bedoeld. De intrinsieke kan heel eenvoudig gedefinieerd worden als de prijs die een investeerder bereid is te betalen voor een investering met een bepaald risico.
De intrinsieke waarde van een onderneming (of een beleggingsinstrument) wordt vaak berekend met de contante waarde van alle verwachte toekomstige kasstromen, verdisconteerd met de juiste disconteringsvoet. In tegenstelling tot relatieve vormen van waardering die kijken naar vergelijkbare bedrijven, kijkt intrinsieke waardering enkel naar de waarde van een bedrijf, met de gegevens van het bedrijf zelf.
Achtergrond intrinsieke waarde
Benjamin Graham en Warren Buffett worden beschouwd als de voorvaders van waardebeleggen, dat gebaseerd is op de intrinsieke waarderingsmethode. Ben Graham was een schrijver, onder andere van het boek de intelligente belegger, en gaf les op een universiteit. Warren Buffett had het boek de intelligente belegger gelezen en hij was daarna groot fan van Ben Graham. Toen hij erachter kwam dat Ben lesgaf, had hij zich aangemeld voor die school, waar Warren nog een aantal jaren les heeft gehad van Ben.
De kennis die Warren Buffett in deze periode heeft opgedaan is de basis van zijn mega succes als belegger. Nog steeds zegt Warren Buffett dat het boek, de intelligente belegger, het beste boek over beleggen is wat ooit is geschreven.
In dit boek staat de intrinsieke waarde van een onderneming centraal. Volgens Warren Buffett en Ben Graham heeft een onderneming namelijk een bepaalde waarde, de intrinsieke waarde, die niet overeen hoeft te komen met de beurswaarde. Hierdoor kan het dus voorkomen dat je aandelen kunt kopen voor maar 50 cent, terwijl deze werkelijk 1 euro waard is. Aan de andere kant kan het ook voorkomen dat je meer moet betalen dan de werkelijke waarde van het aandeel. Wanneer je dit hebt geconstateerd koop je het aandeel natuurlijk niet.
Om de overwaarderingen en onderwaarderingen van bedrijven beter uit te leggen had Ben Graham Mr. market geïntroduceerd. Wanneer je net zoals Warren Buffett de intrinsieke waarde wilt gebruiken als basis van je beleggingsstrategie dan is het belangrijk om Mr. Market goed te begrijpen. In de alinea hieronder leggen we het je uit.
Mr. Market
Ben Graham zag in het begin van de 20e eeuw al de kansen en gevaren op de aandelenmarkt. In zijn boek, de intelligente belegger, beschreef hij een mentale houding ten opzichte van marktschommelingen die zeer goed kan zijn voor je beleggingssucces. Ben zei dat je marktschommelingen moet vergelijken met een zakenpartner waarmee je samen een privéonderneming hebt. Ben noemde deze zakenpartner Mr. Market.
Mr. Market verschijnt iedere werkdag op kantoor. Eenmaal op kantoor noemt hij dagelijks een prijs waartegen hij bereid is jouw belang te kopen of zijn belang te verkopen.
Emotioneel instabiel
Ook al heeft het bedrijf dat jullie bezitten stabiele winsten, zijn de noteringen van de Mr. Market dat bepaald niet. Mr. Market heeft namelijk last van emotionele problemen waardoor hij zich soms dolblij voelt. In deze situatie ziet hij alleen de gunstige factoren die jullie onderneming beïnvloedt. Tijdens deze stemming noemt hij een zeer hoge koop-verkoop-prijs. Hij is dan namelijk bang dat jij anders zonder twijfel zijn aandelen opkoopt, waardoor jij er met alle winst vandoor gaat.
Op andere momenten is hij gedeprimeerd en ziet hij alleen maar problemen voor zowel de onderneming als de wereld. In deze situatie noemt hij een zeer lage prijs, omdat hij doodsbang is dat je je belang bij hem dumpt.
Een andere eigenschap die Mr. Market heeft is dat hij niet beledigd is wanneer je zijn aanbod afslaat. Al sla je het aanbod van Mr. Market dag in dag uit af, hij blijft toch iedere dag een prijs voorstellen. Een transactie blijft daarom altijd jouw eigen keuze. Wanneer je wilt profiteren van het gedrag van Mr. Market, moet je dus toeslaan wanneer hij op het toppunt is van depressiviteit en wanhopigheid. Tijdens zo’n situatie is de prijs namelijk op zijn laagst.
Toch is het moeilijker dan je nu misschien denkt, er zit namelijk een gevaar verscholen. Je mag je nooit laten beïnvloeden door Mr. Market, wat Mr. Market voor jou interessant maakt is zijn portefeuille en niet zijn kennis. Het voelt misschien aannemelijk dat wanneer de prijs die Mr. Market noemt steeds maar blijft dalen toch misschien lager is dan jezelf dacht, zeker wanneer jezelf al moeite had met het beoordelen van de intrinsieke waarde. In deze situatie ga je al de fout in. Je laat je namelijk beïnvloeden, waardoor de kans toeneemt dat je je aandelen voor een te lage prijs verkoopt.
Mr Market en de aandelenmarkt
Nu denk je misschien, dit geldt toch helemaal niet voor de aandelenmarkt van nu? Aangezien er professionals met veel kennis en goede studies, al die moeilijke termen als hedging en bèta moet je toch begrijpen om succesvol te kunnen beleggen? Nou eigenlijk niet dus. Eigenlijk wordt beleggen veel moeilijker gemaakt dan dat het werkelijk is. Hoe moeilijker deze experts het laten lijken, hoe meer mensen hoge vergoedingen gaan betalen voor adviezen.
De conclusie van dit verhaal is dat het succes van een belegger niet wordt bepaald door moeilijke formules en trends grafieken, maar door het hebben van een lange termijnvisie en het durven geloven in je eigen visie. Het berekenen van een de waarde door te kijken naar lange termijn bedrijfsresultaten helpt je hierbij. Je hebt hierdoor een duidelijk beeld van de onderliggende waarde, waar je je altijd aan moet houden. Wanneer je dit doet kan je profiteren van de marktschommelingen (het karakter van Mr. Market) in plaats van dat dit de risico’s zijn.
De markt kan bedrijfssucces een tijdje negeren, maar uiteindelijk volgt de koers altijd de resultaten van het bedrijf. De snelheid waarmee het succes van een onderneming wordt erkend, is niet zo belangrijk. Zolang de intrinsieke waarde van de onderneming maar toeneemt.
“In the short run, the market is a voting machine but in the long run it is a weighing machine.”
Benjamin Graham
Intrinsieke waarde berekenen
De intrinsieke waarde van een onderneming kan bepaald worden met de netto contante waarde (NCW) door deze te berekenen door middel van de discounted cashflow (DCF).
De methode die Warren Buffett gebruikt om de intrinsieke waarde van aandelen te berekenen is als volgt: deel de winst door het verschil tussen de disconteringsvoet en de groeifactor. Bij het berekenen van de intrinsieke is het altijd belangrijk om uit te gaan van realistische verwachtingen, anders kan je op een compleet verkeerde waardering uitkomen.
Wanneer je een te hoge groeifactor gebruikt, die hoger ligt dan de disconteringsvoet, kan je te maken krijgen met een oneindig hoge waardering. Dit komt doordat de winst volgens de berekening ook oneindig is. Bij het berekenen van de intrinsieke waarde is het daarom belangrijk om de waarschijnlijkheid van je aannames goed te beoordelen. Je eigen aannames vormen namelijk het grootste risico van de berekening.
Het berekenen van de waarde van de onderneming is dus niet makkelijk. Je baseert je berekening altijd op schattingen, waardoor je er eigenlijk altijd wel iets van de werkelijke waarde vandaan zit. Een andere factoor wat het berekenen van de intrinsieke waarde moeilijk maakt is het effect van rente. Wanneer de rente veranderd kom je bij je berekening namelijk ook op een andere waarde uit.
Het is wel belangrijk om in je achterhoofd te houden dat het niet erg is dat je het niet precies weet. Wanneer je nu iemand naar binnen ziet lopen die tussen de 150 en 190 kilo weegt hoef je ook niet te zeggen dat die persoon 170 kilo weegt om te kunnen zeggen dat die persoon overgewicht heeft.
Formule
Waarbij:
FCF= vrije cashflow per jaar (deze neemt ieder jaar toe met de groeifactor)
r= disconteringsvoet
Intrinsieke waarde aandeel
Aangezien aandelen opgeknipte belangen in een onderneming zijn, is de intrinsieke waarde eenvoudig te berekenen wanneer je de intrinsieke waarde van de onderneming al weet. Je kunt dan de intrinsieke waarde per aandeel berekenen door de totale intrinsieke waarde van de onderneming te delen door het aantal uitstaande aandelen. Het aantal uitstaande aandelen kan je vinden in het jaarverslag van de onderneming.
Impact van risico’s op de intrinsieke waarde
Bij het berekenen van de intrinsieke waarde is het belangrijk om goed rekening te houden met de risico’s. Doordat je aannames maakt in je berekening moet je altijd bepaalde risicoaanpassingen in je berekening verwerken, je weet namelijk nooit zeker of je aannames juist zijn.
Hiervoor zijn er zijn twee hoofdmethoden: de disconteringsvoet en de waarschijnlijkheidsfactor.
Disconteringsvoet
De disconteringsvoet wordt gebruikt als een risicopremie waarmee de kasstromen contant gemaakt kunnen worden.
Bij de disconteringsvoetbenadering gebruik je normaal gesproken de weighted average cost of capital (WACC). De formule voor de WACC omvat het risicovrije percentage (meestal een rendement op staatsobligaties) plus een premie op basis van de volatiliteit van het aandeel, vermenigvuldigd met een risicopremie voor aandelen.
De achterliggende gedachte van deze benadering is dat als een aandeel volatieler is, het een risicovollere investering is. Daarom wordt een hogere disconteringsvoet gebruikt. Dit heeft als gevolg dat de waarde van de kasstroom die verder in de toekomst liggen, lager worden ingeschat (vanwege de grotere onzekerheid).
Waarschijnlijkheidsfactor
Met behulp van de waarschijnlijkheidsfactor wordt geschat wat de kans is dat de kasstromen in de prognose werkelijkheid worden.
Een bepaalde kans/waarschijnlijkheid kan worden gegeven aan de kasstromen per jaar of aan de gehele netto contante waarde (NCW) van de onderneming. In deze benadering wordt alleen het risicovrije percentage als disconteringsvoet gebruikt. De kasstromen worden namelijk al op een andere manier gecorrigeerd met het risico.
Uiteindelijk proberen beide methoden hetzelfde te doen, namelijk de huidige waarde van een investering schatten, rekening houdend met het risiconiveau.
Intrinsieke waarde vs beurswaarde
Zoals je inmiddels misschien al duidelijk is geworden, verscheelt de intrinsieke waarde van een onderneming vaak van de beurswaarde. Er zijn momenten wanneer je aandelen met korting kunt kopen en er zijn momenten wanneer je je aandelen beter kan verkopen.
Door een goed beeld te hebben van de waarde van een onderneming, kun je hoge rendementen behalen. Deze intrinsieke waarde kun je berekenen van individuele aandelen, maar ook van een index. Toch kan je deze van individuele aandelen wel eenvoudiger en preciezer berekenen dan van een index. We hebben hieronder een poging gedaan om de intrinsieke waarde van de S&P 500 te berekenen.
Intrinsieke waarde S&P 500
In de grafiek hieronder vergelijken we de intrinsieke waarde van de S&P 500 met koers van deze index. De intrinsieke waarde die we hier gebruiken, is niet per se de daadwerkelijke intrinsieke waarde, maar het is wel een indicatie.
Wat we hier hebben gedaan is de koers berekenen op basis van de gemiddelde dividend yield in plaats van de huidige dividend yield. Wat dit eigenlijk inhoudt is dat we hier rekenen met een koers waar je altijd hetzelfde dividendpercentage over ontvangt.
Aangezien dividend een beeld geeft van de onderliggende resultaten en dus de onderliggende waarde kan dit gebruikt worden als indicatie van de intrinsieke waarde.
Tegenhangers van waardebeleggen geloven in de efficiënte markttheorie. Volgens deze methode wordt nieuwe informatie die op de markt komt onmiddellijk weerspiegeld in de aandelenprijzen. Volgens deze theorie zijn er dus geen gunstige of ongunstige periodes om aandelen te kopen.
Toch lijkt deze hypothese niet waarschijnlijk. Er zijn namelijk wel degelijk tijden waar aandelen duur zijn terwijl de intrinsieke waarde nauwelijks of niets is veranderd. Dit betekent dus ook dat er momenten zijn waar het gunstig is om aandelen te kopen, namelijk wanneer de prijs onder de intrinsieke waarde ligt, en er zijn momenten wanneer het ongunstig is om aandelen te kopen, wanneer de prijzen boven de intrinsieke waarde ligt.
De aandelenmarkt heeft wel iets van een voorspellende werking. De prijs reageert namelijk eerder dan de intrinsieke waarde, maar de aandelenmarkt staat wel bekend om zijn overdreven reacties, aangezien de prijs vaak verder stijgt en daalt dan de intrinsieke waarde. Zo kan er ook een beurscrash ontstaan.
Bij vastgoed zie je dit heel goed terug, hier komen we later op terug onder het kopje intrinsieke waarde van vastgoed.
Intrinsieke waarde vastgoed
Over het algemeen heeft vastgoed een veel duidelijkere intrinsieke waarde dan aandelen. Dit heeft een aantal redenen. Allereerst is het bij vastgoed duidelijk wat je bezit, namelijk land plus een gebouw. Dit gebouw en al helemaal het land hebben een redelijk stabiele waarde, doordat je er gebruik van kunt maken en doordat het altijd blijft bestaan.
Een andere reden wat voor een duidelijkere intrinsieke waarde bij vastgoed zorgt, is de voorspelbaarheid van de kasstromen. De kasstromen van vastgoed zijn namelijk veel makkelijker te voorspellen dan die van een onderneming. Vastgoed wordt namelijk verhuurt voor een bepaald bedrag, wat vaststaat in een contract. Hoe langer het contract, hoe makkelijker je de kasstromen kunt voorspellen.
In principe zorgen deze eigenschappen van vastgoed ervoor dat vastgoed een duidelijke, goed te voorspellen, waarde heeft. Toch geldt dit voornamelijk voor direct vastgoed, dus wanneer je zelf echt een gebouw koopt. Er bestaan ook Real Estate Investment Trusts (REIT). Dit zijn beursgenoteerde bedrijven die investeren in vastgoed. Deze bedrijven hebben minder stabiele winsten en zijn over het algemeen een stuk volatieler.
Veelgestelde vragen (FAQ)
De intrinsieke waarde geeft aan wat de onderliggende waarde van een onderneming is. Voor de berekening van de intrinsieke waarde wordt er gekeken naar wat het bedrijf oplevert en wat het bedrijf bezit (bijvoorbeeld gebouwen en contanten) en niet naar de beurskoers. Meestal komt de beurswaarde niet overeen met de intrinsieke waarde en soms is dit verschil zelfs vrij groot. Wanneer je als belegger in staat bent de intrinsieke waarde goed te bepalen, kun je hoge rendementen behalen doordat je dan weet wanneer je aandelen met korting kan kopen. Uiteindelijk volgt de koers van het aandeel op de lange termijn altijd de onderliggende waarde.
De intrinsieke waarde kun je berekenen door de verwachte winsten van de komende jaren bij elkaar op tellen en dit te delen door de disconteringsvoet. Het is hierbij belangrijk om de toekomstige winsten realistisch in te schatten en goed rekening te houden met mogelijke risico's.
Je moet de intrinsieke waarde altijd vergelijken met de beurswaarde. Wanneer de beurswaarde hoger ligt dan de intrinsieke waarde is het aandeel overgewaardeerd. Je moet dan meer betalen voor een aandeel dan dat het werkelijk waard is, wat natuurlijk niet goed is. Wanneer de beurswaarde juist lager is dan intrinsieke waarde is het aandeel ondergewaardeerd. Dan is het een goed moment om dat aandeel te kopen.
De intrinsieke waarde bestaat uit het bedrag dat je bereid bent te betalen voor de verwachte winsten. Eventueel kan je nog rekening houden met de bezittingen van de onderneming. Wanneer de onderneming een hoog eigen vermogen heeft en veel contanten op de bank heeft staan kun je dit bij de intrinsieke waarde optellen.
