In dit artikel leggen we uit hoe je de intrinsieke waarde van een aandeel moet berekenen volgens Warren Buffett. Voor het berekenen van de intrinsieke waarde maken we gebruik van de discounted cashflow (DCF) methode.

Het berekenen van de intrinsieke waarde van een aandeel is de kern van de beleggingsstrategie waardebeleggen. Een belegger die deze strategie volgt is altijd op zoek naar aandelen die hij kan kopen onder de intrinsieke waarde (werkelijke waarde).

De informatie in artikel is gebaseerd op informatie uit de brieven aan de aandeelhouders van Berkshire Hathaway en op een aantal interviews met Warren Buffett. In dit artikel hebben wij zoveel mogelijk gebruik gemaakt van citaten, om aan te tonen dat we het niet zomaar even verzonnen hebben.

Wat is de intrinsieke waarde?

Voordat we de intrinsieke waarde van een aandeel kunnen gaan berekenen moeten we eerst goed begrijpen wat de intrinsieke waarde precies is. Hiervoor schakelen we gelijk de hulp van Warren Buffett in.

“Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.”

Warren Buffett (owner’s manual pagina 4)

Oké dat is duidelijk, een bedrijf produceert cash (kasstromen) en deze kasstromen kunnen we terugrekenen naar de huidige waarde. Dit kunnen we doen door middel van de discounted cashflow methode en zo kunnen we de intrinsieke waarde van een aandeel uiteindelijk berekenen.

Om de DCF in te vullen moeten we weten wat het bedrijf aan kasstromen gaat produceren. Het is belangrijk dat je deze kasstromen zorgvuldig gaat bepalen, want een DCF-waardering is enkel zo betrouwbaar als jouw voorspelling van de kasstromen.

Je kan nooit de kasstromen exact voorspellen en je komt waarschijnlijk op hele andere waardes uit per persoon. Het is daarom erg belangrijk dat je relatief voorzichtig bent met je aannames, anders is de kans groot dat je op een te hoge intrinsieke waarde uitkomt.

Stappen voor berekenen van de intrinsieke waarde van een aandeel

Nu we weten welke methode we moeten hanteren voor het berekenen van de intrinsieke waarde van een aandeel, gaan we kijken wat we allemaal nodig hebben om de DCF in te kunnen vullen.

Het berekenen van de intrinsieke waarde van een aandeel bestaat uit de volgende stappen:

  1. Bepalen van de kasstromen of owner earnings.
  2. Berekening van de groeifactor.
  3. Bepalen van de disconteringsvoet.
  4. Berekenen van de intrinsieke waarde (door middel van de formule).
  5. Toepassen van de Margin of Safety.

Hieronder leggen we deze stappen uitgebreid uit. Dit doen we ook door middel van een voorbeeld. Als voorbeeld pakken we het bedrijf Heineken erbij.

1. Owner earnings

De kasstromen hebben we nodig om de DCF in te kunnen vullen. Normaal gesproken zoek je deze gewoon op in het cashflow report van een bedrijf. Warren Buffett doet hier nog een aantal bewerkingen op. Hij rekent namelijk met de ‘owner earnings’.

De owner earnings geven een betere indicatie, omdat het aangeeft wat je als eigenaar van een bedrijf verdient. Dit is een betere indicatie dan de winst en de vrije kasstromen, maar het is wel iets wat je zelf moet berekenen. Deze methode is namelijk door Warren Buffett zelf heeft bedacht.

Hieronder zie je wat ‘owner earnings’ precies inhoudt:

“If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called “owner earnings.” These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N’s items (1) and (4) less (c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume.”

Warren Buffett (brief aan aandeelhouders 1986)

Warren Buffett legde in 1986 uit hoe hij de owner earning berekent, maar inmiddels zijn er wel wat dingen veranderd. In die tijd waren beursgenoteerde bedrijven nog niet verplicht om een overzicht van de kasstromen te publiceren. Het is daarom nu makkelijker om de owner earnings op de volgende manier te berekenen:

Owner earnings= operating cash flow – maintenance capital expenditures

Van de operating cashflow haal je enkel de maitenance capital expenditures af en niet de gehele capital expenditures, omdat je enkel op zoek bent naar het bedrag wat in de onderneming gestopt moet worden om hetzelfde te blijven verdienen. Terwijl in de totale capital expenditures ook nieuwe investeringen verwerkt zitten.

De reden waarom je dit niet van de kasstromen af wilt halen, is omdat dit bedrag zorgt voor groei van de onderneming. Dit zijn geen normale kosten of uitgaven, maar nieuwe investeringen. Als eigenaar van een bedrijf kun je er ook voor kiezen om dit bedrag niet te investeren.

Een ander verschil is dat de maintenance capital expenditures rekening houden met alle kosten voor het in stand houden van het verdien vermogen van de onderneming, terwijl de totale capital expenditures enkel naar de uitgaven kijkt. In de maintenance capital expenditures zit dus ook voor een deel de afschrijving verwerkt.

De cijfers die je nodig hebt voor het bepalen van de intrinsieke waarde kun je op verschillende manieren verzamelen. Allereerst kun je de jaarverslagen van de afgelopen jaren van een aandeel erbij pakken, maar dit kost vrij veel tijd.

Hoe bepaal je de capital expenditures?

Aangezien een bedrijf niet verplicht is om de capital expenditures bekend te maken, kan het echt lastig zijn om dit achterhalen.

Toch zijn er een aantal mogelijkheden. Hieronder leggen we uit wat de mogelijkheden zijn:

  • Als je de onderneming en de industrie van de onderneming goed begrijpt, kun je zelf een inschatting van de maintenance capital expenditures maken.
  • Je kunt ook rekenen met de afschrijving, aangezien dit voor sommige bedrijven sterk lijkt op de maintenance capital expenditures.
  • Voor de gemakkelijkheid kan je natuurlijk ook gewoon wel met de totale capital expenditures rekenen (en dus de vrije kasstromen).

Voorbeeld van bepalen van de kasstromen (Heineken)

Eerlijk is eerlijk, wij hebben zelf niet voldoende kennis om in te kunnen schatten hoeveel Heineken jaarlijks kwijt is aan maintenance capital expenditures. Wij zijn daarom ook aangewezen op de gewone vrije kasstromen.

De vrije kasstromen van Heineken zien er als volgt uit:

Jaar20162017201820192020TTM
Vrije kastromen1.8522.0492.3332.2361.4962.959
Kasstromen Heineken (in miljoenen)

TTM staat voor trailing twelve months en dit zijn dus de cijfers van het 4e kwartaal van 2020 plus de eerste drie kwartalen van 2021. Wij gebruiken dit bedrag als indicatie voor 2021, omdat dit redelijk overeen gaat komen.

Toch valt het wel op dat Heineken in 2020 weinig geld heeft verdiend en dat de inkomsten in 2021 weer omhoog zijn geschoten. Het kan goed zijn dat Heineken een inhaalslag heeft gemaakt. Daarom verwachten we ook niet dat de vrije kasstromen van Heineken vanaf nu blijven doorgroeien vanaf 3 miljard euro. Wij verwachten dat 2,4 miljard aan vrije kasstromen realistischer is.

2. Groeifactor

Doormiddel van de groeifactor kun je de toekomstige inkomsten van een onderneming bepalen. Deze groei heeft heel veel impact op de waardering van het bedrijf en is dus heel relevant voor het berekenen van de intrinsieke waarde van een aandeel.

De beste methode voor het bepalen van de groeifactor is door een goed beeld te hebben van de onderneming en de omgeving waarin de onderneming zich bevindt. Hiermee moet je dus rekening houden met waar de omzet vandaan komt, wie de klanten zijn en hoe deze klanten zich gedragen. Daarnaast heb je aan de andere natuurlijk ook de uitgaven van de onderneming, die je ook goed moet begrijpen.

Voor veel beleggers is dit eigenlijk te moeilijk. Je kunt dan het beste extra voorzichtig zijn in je aannames en je zoveel mogelijk focussen op ondernemingen die je toch redelijk goed begrijpt. Vervolgens kan je een relatief eenvoudige methode gebruiken voor het berekenen van de groeifactor. Je kunt dit bijvoorbeeld doen door de gemiddelde groei van de kasstromen of owner earnings te bepalen. Dit kan er bijvoorbeeld zo uit zien:

Jaar20162017201820192020TTM
Vrije kastromen1.8522.0492.3332.2361.4962.959
Verschil10,6%13,9%-4,2%-33,1%97,8%
Kasstromen Heineken (in miljoenen)

Dit komt ongeveer neer op een groeivoet van 10% (berekend met samengestelde interest). Als belegger kun je jouw kennis over dit bedrijf en industrie gebruiken om te beoordelen of dit te hoog is of niet. Vaak is het verstandig om hier heel kritisch over te zijn, om tot een defensieve groeifactor te komen.

Wij kiezen daarom ook voor een lagere groeivoet dan 10%. Allereerst komt dit doordat niet helemaal duidelijk hoe de inkomsten zich momenteel ontwikkelen door corona. Daarnaast wordt het voor Heineken steeds moeilijker om te groeien. Wij rekenen daarom met een groeivoet van 5% voor de komende 10 jaar.

De reden dat we ons focussen op enkel 10 jaar, is omdat we ervan uitgaan dat het steeds moeilijker wordt om de kasstromen te voorspellen. We durven daarom ook niet te zeggen dat de kasstromen na 10 jaar nog steeds met 5% blijft groeien, het veiligste wat je kunt doen is ervan uitgaan dat de inkomsten na 10 jaar met de inflatie blijven stijgen. Dus laten we zeggen dat de groeivoet na 10 jaar 2% is.

3. Disconteringsvoet

Nadat je de groeifactor hebt bepaald is het tijd om de disconteringsvoet te bepalen. De disconteringsvoet is de factor waarmee je de toekomstige kasstromen terugrekent naar de huidige waarde. Dit wordt gedaan wegens de tijdwaarde van waarde. Dit houdt in dat een euro nu meer waard is dan in de toekomst, deels komt dit door de inflatie, maar dit komt ook door de potentie om rendement te behalen.

Er zijn verschillende methodes voor het bereken van de disconteringsvoet. Hieronder bespreken we drie veelgebruikte methodes.

Weighted Average Cost of Capital (WACC)

In de finance-wereld is de WACC de meeste gebruikte methode voor het bepalen van de disconteringsvoet. Hoewel de WACC op zich een goede methode is, is het voor de beginnende belegger vrij moeilijk en het is niet de methode die door Warren Buffett wordt gebruikt.

Rente op staatsobligaties

Bij de tweede methode gebruik je de rente op staatsobligaties als disconteringsvoet. Dit is de methode die Warren Buffett gebruikt als disconteringsvoet, zoals je hieronder kan zien:

“My own feeling is that the long-term government rate is probably the most appropriate figure for most assets. And when Charlie and I felt subjectively that interest rates were on the low side – we’d probably be less inclined to be willing to sign up for that long-term government rate.”

Warren Buffett (brief aan aandeelhouders 1993)

De rente op staatsobligaties wordt vaak het risicovrije rendement genoemd. Het voordeel van deze methode is dat je dit eenvoudig kunt vinden. Daarnaast klopt deze methode zolang je ergens anders rekening houdt met de risico’s van een investering.

Bij een zeer lage rente, zoals nu, is het wel verstandig om een iets hogere disconteringsvoet te gebruiken. Bij een te lage disconteringsvoet lijken aandelen te snel ondergewaardeerd wat een vertekent beeld geeft.

De rente op staatsobligaties kun je hier bekijken, maar zoals je kunt zien is de rente momenteel negatief. Hier kan je natuurlijk niet mee rekenen. Wij gaan er niet vanuit dat de rente de komende 10 jaar zo laag blijft. Daarnaast kan je beter niet een disconteringsvoet onder de inflatie hanteren. Dit alles bij elkaar vinden wij een disconteringsvoet van 3% gepast.

Het gewenste rendement

De laatste methode voor het bepalen van de disconteringsvoet is het minimale geëiste rendement. Deze methode is heel eenvoudig, aangezien je dit gewoon zelf bepaald. Als het minimale geëiste rendement van jouw 10% is dan is jouw disconteringsvoet dus ook 10%.

Dit is een logische benadering, aangezien je zo de prijs berekent die je maximaal voor een investering wilt betalen. Toch gebruikt Warren Buffett deze methode niet, aangezien hij zijn gewenste rendement verwerkt met zijn margin of safety, maar hier komen we later op terug.

Disconteringsvoet Heineken

Het liefst maken wij gebruik van de methode, waarbij je je geëiste rendement gebruikt als disconteringsvoet.

Aangezien wij altijd op zoek naar investeringen die meer opleveren dan de grote indexen, die gemiddeld 10% per jaar aan rendement behalen, is ons geëiste rendement dus minimaal 10% per jaar.

4. Formule voor het berekenen van de intrinsieke waarde van een aandeel

Oké dan zijn we eindelijk belandt bij het deel waar we daadwerkelijk de intrinsieke waarde van een aandeel gaan berekenen. Voor het berekenen van de intrinsieke waarde hebben we natuurlijk de formule hiervan nodig. De formule voor het contact maken van kasstromen ziet er als volgt uit:

PV = [P/(r – g)] * [1 – ((1+g)/(1+r))n]

Waarbij:

  • PV = present value (huidige waarde)
  • P = vrije kasstromen/owner’s earnings
  • r = disconteringsvoet
  • n = aantal periodes
  • g = groeivoet

Een andere formule die we nodig hebben, is de formule voor het berekenen van de eindwaarde. Nu hebben we namelijk enkel berekent wat de kasstromen van de komende 10 jaar waard zijn, maar na deze periode levert de onderneming als het goed is ook nog geld op.

Na de eerste 10 jaar wordt het een stuk moeilijker om de kasstromen per jaar te bepalen, daarom berekenen we voor de overgebleven periode de terminal value. Deze berekenen we aan de hand van de volgende formule:

Terminal value = [FCF x (1 + g)] / (r – g)

Waarbij:

  • FCF = vrije kasstromen (van het laatste voorspelde jaar)
  • r = disconteringsvoet
  • g = groeivoet

Intrinsieke waarde aandeel Heineken berekenen

Samengevat hebben we de volgende gegevens:

Vrije kasstromen (P) = 2,4 miljard
Disconteringsvoet (r) = 3% & 10%
Aantal periodes (n) = 10 jaar
Groeivoet (g) = 5% (2% na 10 jaar)

Aan de hand van bovenstaande informatie kunnen we de formules invullen. We komen dan bij een disconteringsvoet van 10% op een intrinsieke waarde van 67,6 miljard euro.

We hebben nu de intrinsieke waarde van de hele onderneming berekent, maar je kan de intrinsieke waarde per aandeel nu ook eenvoudig berekenen. Dit doe je door de totale intrinsieke waarde te delen door het aantal uitstaande aandelen van de onderneming.

Heineken heeft in totaal 575,72 miljoen uitstaande aandelen. Wat neerkomt op een intrinsieke waarde van ongeveer €118 per aandeel. Momenteel is een aandeel van Heineken €92 op de beurs waard, wat betekent dat het aandeel volgens onze berekening ondergewaardeerd is.

Natuurlijk is de kans groot dat we een aantal verkeerde aannames hebben gedaan tijdens onze berekening van de intrinsieke waarde van het aandeel Heineken, daarom moeten we nog één stap doen.

5. Margin of Safety

De margin of safety is één van de belangrijkste termen bij het waardebeleggen. Deze term is ooit bedacht door Benjamin Graham, ook wel de grondlegger van het waardebeleggen.

Een margin of safety is essentieel aangezien het eigenlijk onmogelijk is om de exacte waarde van een onderneming te berekenen. Er zitten veel aannames in je berekening en de kans bestaat altijd dat je fouten maakt.

“You don’t try and buy businesses worth $83 million for $80 million. You leave yourself an enormous margin. When you build a bridge, you insist it can carry 30,000 pounds, but you only drive 10,000 pound trucks across it. And that same principle works in investing.”

Warren Buffett (The Superinvestors of Graham-and-Doddsville 1984)

Ook Warren Buffett maakt nog steeds altijd gebruik van een margin of safety. Op deze manier dekt hij zich in tegen mogelijke fouten bij zijn berekening van de intrinsieke waarde en kan hij een hoger rendement behalen wanneer zijn berekening wel juist was.

De logica achter deze methode is dat hoe minder je betaald voor een onderneming hoe lager de kans is dat je te veel betaalt.

Margin of Safety bepalen

De margin of safety hangt af van (1) hoe zeker bij je over je berekening en (2) welke disconteringsvoet je hebt gebruikt. Als je zeker bent over je investering dan kun je een lagere margin of safety gebruiken, aangezien je minder risico loopt dat je intrinsieke waarde niet klopt.

Je disconteringsvoet speelt ook een rol. Als je het risicovrije rendement gebruikt als disconteringsvoet, dan moet je een hogere margin of safety gebruiken dan wanneer je, je gewenste rendement gebruikt als disconteringsvoet.

Als je zeker bent over je berekening en je rekent met jouw gewenste rendement als disconteringsvoet dan raden wij je aan om een margin of safety van ongeveer 15% te gebruiken. Wanneer je wilt beleggen in een groeiaandeel waarvan de inkomsten moeilijker te voorspellen zijn en je rekent met het risicovrije rendement als disconteringsvoet dan raden wij je eerder aan om een disconteringsvoet van rond de 50% te gebruiken.

Als je het risicovrije rendement hebt gebruikt als disconteringsvoet, dan raden wij je ook aan om altijd een hoge margin of safety te gebruiken. Wanneer je dit niet doet en je investeert in het bedrijf voor een prijs die overeenkomt met de door jouw berekende intrinsieke waarde, dan is je verwachte rendement gelijk aan het risicovrije rendement. Natuurlijk wil je eigenlijk een hoger rendement, dus je moet het aandeel met ‘korting’ kopen.

Eindoordeel Heineken

Volgens onze berekening is een aandeel Heineken €118 waard, terwijl het op beurs momenteel verkocht wordt voor €92. Dit betekent niet dat we aandeel al koopwaardig vinden. We willen er zeker van zijn dat we ons ingedekt tegen mogelijke fouten aannames, daarom passen we een margin of safety toe.

Aangezien de toekomstige kasstromen door corona mogelijk onder druk kunnen komen te staan, passen we een margin of safety toe van 50%. Dit betekent dat we maximaal €59 bereid zijn te betalen voor Heineken. Dit ligt een stuk onder de huidige koers, waardoor we voorlopig geen aandelen Heineken gaan kopen.

Conclusie intrinsieke waarde aandeel berekenen

De DCF-methode wordt gebruikt voor het berekenen van de intrinsieke waarde van een aandeel. Dit is een methode die redelijk overeenkomt met de manier hoe Warren Buffett de intrinsieke waarde van een aandeel berekent.

Hoewel de berekening zelf niet al te moeilijk is, is het voorspellen van de kasstromen en het bepalen van de disconteringsvoet een stuk moeilijker. Een goede belegger hoeft niet heel te goed te kunnen rekenen, maar een goede belegger moet wel in staat zijn om een aantal bedrijven goed te begrijpen, zodat hij kan voorspellen hoeveel dit bedrijf in de toekomst aan inkomsten kan genereren en wat de risico’s van de onderneming zijn.

Aangezien bovenstaande punten niet al te makkelijk zijn kun je je het beste focussen op bedrijven die je goed begrijpt. Daarnaast raden wij je aan om ook enkel de intrinsieke waarde van stabiele ondernemingen te berekenen, waarvan de kasstromen enigszins te voorspellen zijn.

Na de berekening van de intrinsieke waarde ben je er nog niet helemaal. Natuurlijk is het ook belangrijk dat je kritisch kijkt naar de balans van een onderneming. Een bedrijf met hoge schulden is minder aantrekkelijk, dan een bedrijf met veel liquide middelen en weinig schulden.

Aandelen analyseer je niet alleen door een formule in te vullen. Er komt heel veel bij kijken en het is een hele kunst om dit goed te beheersen.


Veelgestelde vragen

Wat is de intrinsieke waarde van een aandeel?

De intrinsieke waarde geeft aan wat de onderliggende waarde van een onderneming is. Waardebeleggers berekenen de intrinsieke waarde van een aandeel om te bepalen wat volgens hun de werkelijke waarde van het aandeel is.

Hoe bereken je de intrinsieke waarde van een aandeel?

Bij het berekenen van de intrinsieke waarde van een aandeel kijk je naar alle toekomstige inkomsten van een onderneming, teruggerekend naar de huidige waarde van deze kasstromen.

Write A Comment